近日，隨著多家上市白酒企業(yè)2025年半年報陸續(xù)披露，其上半年業(yè)績表現(xiàn)與發(fā)展態(tài)勢引發(fā)市場廣泛關注。對此，多家證券公司發(fā)布研報，從業(yè)績表現(xiàn)、動銷恢復及政策環(huán)境等多個維度，對白酒行業(yè)上半年的整體表現(xiàn)作出分析，并對下半年走勢進行前瞻研判。

研報普遍指出，在行業(yè)整體承壓、消費場景結構性變化的背景下，白酒企業(yè)業(yè)績呈現(xiàn)明顯分化，頭部企業(yè)抗風險能力突出，部分企業(yè)仍處于調整階段，行業(yè)正步入基本面筑底與緩慢修復的新周期。

消費場景承壓，頭部企業(yè)韌性凸顯

盡管目前行業(yè)整體承壓，但頭部白酒企業(yè)仍展現(xiàn)出較強的經(jīng)營韌性。

中銀證券研報顯示，上半年，茅臺酒實現(xiàn)較快增長，一方面與飛天發(fā)貨進度加快有關；另一方面，公司加大一升裝茅臺及非標茅臺直營渠道投放，直營渠道增量貢獻營收。系列酒方面，受去年同期高基數(shù)影響（2Q24系列酒營收增速為+42.5%），疊加市場需求減弱，2Q25系列酒降速明顯。在行業(yè)周期底部，公司主動求變，挖掘不同渠道及客戶群體增量需求?？紤]到當前的消費環(huán)境及半年報業(yè)績表現(xiàn)，預計2025年至2027年，貴州茅臺歸母凈利分別為926.7億元、982.7億元、1044.6億元，同比分別增長7.5%、6.0%、6.3%。

洋河股份半年報顯示，上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入147.96億元，實現(xiàn)歸母凈利潤43.44億元。國信證券分析指出，上半年，洋河經(jīng)營節(jié)奏穩(wěn)健，減緩發(fā)貨節(jié)奏為渠道紓壓；收現(xiàn)及預收表現(xiàn)與前述控量挺價舉措匹配。展望下半年，需求復蘇仍具不確定性，預計公司仍以促進開瓶、去化庫存為主，報表端在低基數(shù)下降幅有望收窄。

珍酒李渡上半年實現(xiàn)營業(yè)收入24.97億元，經(jīng)調整凈利潤達6.13億元。其中，核心品牌珍酒貢獻了14.92億元收入，占比59.7%。對此，東吳證券指出，2025年，公司及時調整營銷節(jié)奏，以去庫出清為主。分省區(qū)看，主要省份貴州、河南、湖南、廣東渠道秩序相對保持穩(wěn)定，動銷降幅可控；分產(chǎn)品看，珍10卡位宴席場景，仍有招商兌現(xiàn)；珍15批價波動好于行業(yè)整體水平，預計后續(xù)銷售體量有望隨場景修復；高檔光瓶酒銷售規(guī)?；揪S持，團購培育模式日臻成熟。大珍作為破局新品，低準入、高收益，并以持續(xù)分紅機制提倡廠商長期合作，招商匯量前景可期，有望帶動公司成長彈性快速修復。此外，國內高度白酒消費省區(qū)已明顯染醬，醬酒次高端需求具備擴容空間。對標濃香，醬酒品牌第二梯隊仍有較大份額集中度提升空間。橫向對比其他醬酒，珍酒渠道管理穩(wěn)扎穩(wěn)打，圈層培育亦走在前列。

“次高端白酒較早進入調整期，相較于高端和大眾白酒而言，其受影響更為明顯。”東莞證券表示，根據(jù)此前發(fā)布的數(shù)據(jù)，水井坊、酒鬼酒兩者業(yè)績同比，均出現(xiàn)不同程度下滑，主要系二季度政商務宴請等消費場景持續(xù)承壓，白酒修復節(jié)奏放緩。

基本面筑底企穩(wěn)，動銷壓力逐步釋放

中郵證券研報中提到，針對《黨政機關厲行節(jié)約反對浪費條例》，6月中下旬和8月上旬，官媒連續(xù)發(fā)聲糾偏，預計此前層層加碼的執(zhí)行情況導致的消費場景缺失有望略有修復，2025年下半年，白酒板塊將進入動銷/報表端的低基數(shù)區(qū)間，營收利潤同比表現(xiàn)有望改善。從2025年上半年已經(jīng)披露的酒企數(shù)據(jù)來看，悲觀預期已經(jīng)消化的相對充分，同時，25Q2-25Q3，各酒企將在報表端陸續(xù)釋放真實動銷/需求壓力。

華泰證券指出，當前基本面環(huán)比企穩(wěn)，預計8月以來，白酒動銷端表現(xiàn)環(huán)比降幅收窄，尤其升學宴、親朋聚飲等大眾宴席場景修復較快，300元以下大眾價位白酒產(chǎn)品有所修復；當前，政商務消費仍然有所承壓，但預計未來隨政策限制邊際收窄，也將穩(wěn)步恢復。同時，由于前期需求快速下滑，部分渠道和終端經(jīng)銷商回款和出貨更為謹慎。整體看，當前行業(yè)基本面表現(xiàn)筑底企穩(wěn)，中秋旺季將近，期待需求穩(wěn)步修復帶動行業(yè)動銷改善。

渠道端，線上電商平臺成為酒企應對傳統(tǒng)渠道飽和壓力的重要突破口，有望拉動動銷增長。

市場數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，美團閃購白酒交易規(guī)模暴漲100%；今年618期間，美團閃購酒類首日整體成交額同比增長超18倍，白酒首12小時成交額即破3億元，首日成交額與去年同期相比增長逾70倍；5月13日-5月26日，天貓618第一階段，淘系酒類核心品牌同比去年618第一階段增長達到72%，其中，劍南春同比增長284%，瀘州老窖同比增長433%，郎酒同比增長90%，汾酒同比增長40%，古井貢酒同比增長143%；8月19日，“全球美酒狂歡節(jié)”期間，淘寶酒水品牌迎來全面爆發(fā)，銷售額突破1個億，其中，劍南春、茅臺、五糧液等3個品牌銷售額破千萬，汾酒、瀘州老窖、習酒、郎酒等多個品牌銷售額破百萬······

白酒業(yè)拐點將至？

“白酒在中期維度內的核心矛盾仍在于需求側，產(chǎn)業(yè)調整的本質是渠道底、業(yè)績底和庫存底這‘三大底’圍繞需求側的先后展開。從順序看，渠道底>業(yè)績底>庫存底?！眹┖ＭㄗC券研報指出，當下，白酒面臨的需求側壓力邊際收窄，目前，產(chǎn)業(yè)已處于渠道利潤底，正加速邁入業(yè)績底?？紤]到政策變量，從時間點來看，2025下半年，產(chǎn)業(yè)或仍處于深度調整，2026年或是產(chǎn)業(yè)周期徹底筑底的時間，且類似上輪周期，本輪業(yè)績底和庫存底且大概率先于需求底到來。

同時，國泰海通證券強調，本輪周期呈現(xiàn)明顯的價格端出清及明顯的頭部化。本輪行業(yè)邁入底部呈現(xiàn)結構性特征：一是行業(yè)“量比價剛性” 特征延續(xù)，本輪行業(yè)出清主要體現(xiàn)為價格端的擠壓，白酒消費呈現(xiàn)明顯的產(chǎn)品結構沉降及高端白酒價格回調，相較之下，白酒在量的層面調整并不顯著，汾酒及茅臺等頭部酒企通過調整產(chǎn)品結構，甚至實現(xiàn)量的增長；二是行業(yè)呈現(xiàn)更為明顯的頭部化，不同于上輪周期的同步去庫存，本輪周期去庫存的順序明顯，中小企業(yè)尤其是全國化次高端品牌率先邁入去庫存，其次是區(qū)域性名酒及高端白酒，相較于中小企業(yè)，茅臺、五糧液等頭部企業(yè)邁入去庫存的時間點明顯晚于中小企業(yè)。從另一個層面看，本輪去庫存過程中，甚至提升了頭部企業(yè)在行業(yè)內部的市場份額。

國泰海通證券分析認為，考慮到白酒的快消品屬性強化，后續(xù)能夠持續(xù)提升市占率的企業(yè)必須具備如下優(yōu)勢：一是品牌影響力持續(xù)占優(yōu)：消費者對白酒品牌的心智認知在中期維度內較難受到撼動，同一價位段下，消費者對于品牌的認知決定其購買商品的優(yōu)先級；二是產(chǎn)品線的卡位充分以及較強的C端客戶獲取能力：伴隨白酒商品屬性逐步向快消品演進，參考海外案例，白酒消費的價位帶將愈發(fā)向腰部價位段集中（目前比較有可能的是100元-300元價位段），因此，企業(yè)必須在相應價位段有成熟的大單品卡位，同時，消費者碎片化是趨勢，白酒營銷重心由“B端”向“C端”靠攏，這對企業(yè)的獲客能力和數(shù)字化能力提出極高要求；三是具備產(chǎn)能基礎：長期來看，白酒品牌很大程度上由優(yōu)質基酒支撐，伴隨“十四五”產(chǎn)能規(guī)劃逐步落地，頭部企業(yè)在產(chǎn)能層面已經(jīng)具備顯著優(yōu)勢。